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2018-10-08 01:45

建始县蚂蚁花呗套现:机器人巡检大兴国际机场供电可靠性超99%

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  保险:长期需求仍在,消费升级逻辑不变;券商:ROE提升可期,强监管下转型价值凸显。

  海通证券(600837)孙婷/文

  保险行业2018年1-11月股价表现:受一季度新单保费大幅下滑、十年期国债收益率下行等因素影响,上半年保险股出现一定幅度下跌。但随着二季度开始保费恢复增长、十年期国债收益率企稳,进入下半年以来取得显著超额收益。

  负债端,一季度,保费和NBV大幅负增长。新单保费下降的原因:1.134号文限制年金产品5年之内不允许返还;2.银行理财等收益率超过5%,保险产品相对吸引力下降;3.代理人增员难度加大。

  二季度开始,保费增速改善,4月以来的月度新单保费显著好转,保费调整期结束。2018年4月开始,寿险新单保费与NBV进入上升期,主要依靠保费基数大幅下降、代理人产能提升、保障型产品积极推动。

  2018年全年,NBV有望转正。我们预计,中国平安(601318)2018年全年NBV实现5%左右正增长,新华保险(601336)、中国太平等三家公司预计有望持平或转正,中国太保(601601)降幅预计缩窄至个位数。

  价值转型持续,利润率提升。NBV Margin持续提升,转型成效显著,NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。

  投资端,固收投资尚可,权益投资压力较大。十年期国债收益率从年初4.0%左右的高点降至11月3.5%左右。目前,债券收益率尚属保险公司可接受范围,且我们预计未来下降空间不大。沪深300指数截至11月末下跌超过20%,负面影响全年投资收益率。

  长期需求仍在,消费升级逻辑不变

  保费的长期增长空间可期,长期影响因素有以下四个方面:1.人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明,实际人均收入每上升10%,有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长,人身险深度会在某一个水平上(人均GDP5000-15000美元)加速攀升,而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。2.医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。从需求来看,随着居民杠杆率/负债的增加,将扩大人身险的需求。3.居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求(扩大保额)。目前,居民债务尚处于可控范围之内,我们预计,居民杠杆率的高位能够持续激发寿险需求。4.30-54岁人口(保险购买人群)规模与占比的提升能扩大需求。我们预计,未来5年30-54岁的人口占比大概率会进一步增加。

  供给侧改革:聚焦个险,聚焦期缴。个险渠道:优化培训管理+借力保险科技,我们预计队伍留存率、活动人力规模、人均产能的长期提升空间大。

  投资建议:保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段,“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升。

  券商:券商经纪业务日均交易量下滑17%。受监管政策趋严、金融去杠杆、境内外宏观政策变化、股票质押风险等因素,市场交易下滑较为明显,尤其是第三季度,日均交易额近3000多亿元。年初至今(1-11月)日均股基交易额4079亿元,较2017年下滑17%。

  佣金继续下滑,线上交易成为主流。截至2018年三季度末,行业佣金率0.032%,下滑速度显著趋缓,部分竞争激烈的地区佣金率已率先触底。零售客户的开户、交易、咨询等需求已基本由线上完成,我们认为经纪业务的价值未来将更加体现在附加服务上。

   IPO发行量显著降低,否决率仍较高。2018年以来,IPO发行速度显著减慢,每月发行量约8家,至11月25日共发行92家IPO,募资规模1245亿元,远低于2017年发行量。IPO否决率仍处于高位,1-11月平均否决率为30.43%。据Wind数据,目前在会项目953家,其中主板294家,中小板239家,创业板420家。

  再融资规模大幅收缩。受证监会延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等一系列再融资新政策的影响,定增发行难度提升,规模同比下滑明显。2018年1-10月,增发募资6663亿元,同比下降35.47%,配股、可转债等更受欢迎。目前定增新规有所调整,预计2019年再融资规模有望正增长。

  通道政策红利消失,资管规模下滑。2012-2016年,资管规模持续快速增长,5年复合增速56%。随着新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》,券商通道业务成本大幅度上升;此后,一行三会陆续出台资管新规更是全面限制通道业务。目前,券商通道逐步清理,截至2018年三季度末,资管规模为14.2万亿元,较2017年年末下滑16%。

  两融余额持续下降。两融余额与市场交易量呈明显正向关系,随着三季度以来股指下滑,两融余额降幅较大。截至2018年11月30日,融资融券余额为7701亿元,较年初减少25%;2017年日均9364亿元,2018年1-11月日均9262亿元。

  股票质押增速放缓,整体风险可控。受股票质押新规、减持新规、控制风险等因素,券商在年初已主动压缩股质规模。截至2018年10月末,券商未解押市值约4.39万亿元,较年初增加7%,考虑到追加保证金的因素,实际融出资金规模下滑。目前券商利息率平均在8%以上。券商、保险、地方政府已出资设立纾困基金,风险可控。

  券商ROE提升路径

  国内券商2017年ROE为6%,2018年上半年未年化ROE仅为2%,低于发达市场相关证券公司的平均水平,国内券商ROE仍处于偏低的水平。

  国内券商杠杆率普遍不高。2018年上半年末,国内券商的平均杠杆率(剔除客户保证金)为2.8倍;美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右,日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍。从资产结构来看,券商从事资本中介类业务需要大量消耗资本,利差约为2-3个点,券商融资成本上升再叠加较低杠杆率限制了这部分业务对ROE的拉动。此外,收费类业务受二级市场以及政策影响非常大,呈现同质化竞争,往往通过降费等方式获取或保持市场份额,进一步拉低ROE。

  从境内外券商杠杆率对比来看,截至2018年上半年末,国内券商的平均杠杆率为2.8倍;美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右,日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍。

  头部券商ROE高于同业,仍有提升空间。头部券商如国泰君安(601211)、中金公司2017年ROE水平较高,均为8%,与国际投行较为接近,远高于行业平均。

  从杜邦分析法看券商ROE提升路径,Phase1:2014年,资本消耗类业务未开展前,通过提升利润率拉动ROE;Phase2:资本中介业务发展期,息差叠加杠杆的方式拉动ROE;随着利息的收窄,ROE提升较为有限;Phase3:多层次资本市场建设期,在资本中介类业务的基础上,丰富产品种类,通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。

  强监管下券商转型看点

  在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商业务创新较为困难,更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型。主要看点包括:1.科创板将推出并试点注册制,券商有望分享新经济红利;2.乘私募发展之风,PB业务方兴未艾;3.场外期权规范化交易开启,行业集中度进一步提升;4.大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;5.资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。

  科创板推出,券商有望分享新经济红利。科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐收入,利好项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商。同时,鼓励通过并购重组加快企业优胜劣汰,也将利好并购重组业务具有优势的券商。

  乘私募发展之风,PB业务方兴未艾。私募基金阳光化后,呈现爆发式增长,PB业务的市场也随之扩张。2014年12月到2017年9月,中国私募基金数量由7665只增长到66418只,管理规模由1.5万亿元增长到11.1万亿元。

  目前,PB业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点,在服务私募客户方面尤为重要。综合来看,PB业务对于证券公司转型的推动作用主要体现在以下几个方面:拓展机构客户,促进证券公司业务机构化、产品化的发展;推动整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系;带来新的利润增长点,有利于改变“靠天吃饭”的现状。

  场外期权规范化交易开启。自2013年开展以来到2018年2月底,初始名义本金累计新增规模达1.47万亿元,存量规模为2063亿元,发展势头良好。在市场和监管的双重影响下,增速开始放缓。但我们认为,衍生品仍是中国资本市场的重要组成部分,未来仍具有巨大潜力。

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对于印度加入联合国安理会常任理事会,大家都是议论纷纷,大国间也是“各怀鬼胎”,意见不同。对于此事就有网友评论:印度军工能力基本为零,经济发展极度失衡,在光线的外表下,内部基本处于四分五裂的状态。就是这样一个国家,却有着一个遥远的梦想。印度驻联合国大使在接受采访时甚至扬言,安理会的模式已经过时。也有一些网友直言道:不知道是谁给了你梁静茹的《勇气》?

G4即印度、日本、德国、巴西,它们四国自2005年起抱团要求四国一起入常,且享有和现有“五常”一样的否决权。

真心支持印度入常的只有G4的另三个成员德国、日本和巴西,因为它们需要以此交换印度对他们入常的支持;“咖啡俱乐部”成员几乎都是公开不支持印度入常的;尽管G4拼命拉拢C10,但始终不肯同意非洲53国那份改革方案,因此几乎徒劳无功,非洲没有什么国家公开支持印度入常;至于“S5”,它们其实和“咖啡俱乐部”一样,并不支持任何新国家入常。

至于“五常”,它们虽然立场各异,但都不希望有第六个国家加入常任理事国行列并拥有否决权,只是大家都不想出头当恶人,所以只要“五常”中有一国率先跳出来反对其它四国就装睡昏过去——反正否决权体制下有一个反对的也就足够了。